Apuntes sobre el análisis de la coyuntura internacional como herramienta para disminuir el costo del financiamiento externo en la economía cubana

Yaisilemy Herrera Lazo*

Debido a la incertidumbre existente sobre los eventos futuros tanto en las economías nacionales, como en la mundial, las estimaciones han formado parte indisoluble de la teoría económica. En la actualidad, la formación de modelos que permitan ilustrar condiciones futuras es una herramienta indispensable para la toma de decisiones. Las características del sistema económico y financiero imperante y el desarrollo de la econometría, han permitido la proliferación de una serie de métodos orientados a poder predecir el futuro de determinado indicador, país o región, e incluso, a nivel global.

La actual crisis financiera, originada en Estados Unidos a principios de agosto de 2007, y las implicaciones que la misma ha tenido y tendrá en el comportamiento futuro de la economía a nivel global, es una preocupación para los países que, como Cuba, muestran una economía netamente abierta.

La inestabilidad de los mercados financieros ha traído consigo fuertes recortes de las tasas de interés, recesión en las principales economías mundiales, volatilidad tanto en las principales divisas como en el comportamiento de los precios de las más importantes materias primas, así como encarecimiento de los créditos, logrando amenazar el financiamiento externo de los países.

El comportamiento cíclico de las crisis del capitalismo se manifiesta en el contexto internacional actual, donde las medidas para resolver los desequilibrios en la economía real (los recortes en las tasas de interés y de programas de estímulo fiscal), provocados por desajustes tales como las burbujas inmobiliarias y la especulación excesiva, causan excesos de liquidez en el sistema financiero, sentando las bases para una nueva crisis.

Cuba, por ser una economía subdesarrollada, y por tanto dependiente del financiamiento externo, estará afectada en el corto y mediano plazos por las turbulencias financieras de los mercados internacionales.

Por otra parte, las condiciones de inestabilidad no solo describen los períodos de crisis, sino que son una característica permanente de los mercados de hoy en día. Por tanto, la economía cubana presenta importantes dificultades para acceder al financiamiento externo, que en la mayoría de los casos tiene elevadas tasas de interés.

La necesidad de minimizar los costos del financiamiento externo y de garantizar la solvencia y liquidez para hacer frente a las obligaciones, sin frenar la evolución de la economía, es una preocupación de las economías más pobres, y Cuba no escapa de estos análisis.

En este sentido, es importante poder estudiar la situación de los mercados en el corto y mediano plazos y las afectaciones que podría tener. Este tipo de análisis permitiría examinar determinadas alternativas de financiamientos más favorables para países como Cuba, en función del escenario mundial; es decir, se podría predecir la tendencia de las variables que influyen en el costo del financiamiento mediante el estudio de la coyuntura económica y financiera mundial.

Este trabajo pretende mostrar una tecnología para estudiar la coyuntura económica mundial en general, y las variables que intervienen en el costo del financiamiento externo, en particular, lo que podría contribuir no solo a buscar mejores alternativas en los mercados de créditos, sino que constituye un elemento importante en la evaluación de los instrumentos de cobertura de riesgo.

Con el fin de cumplir con el objetivo trazado, el artículo cuenta con un primer acápite, que abarca los elementos generales relacionados con las particularidades de las operaciones financieras externas y plantea la teoría del costo del financiamiento. A continuación, en un segundo momento se especifica sobre los antecedentes de los análisis de coyuntura, y se finaliza con una alternativa para el análisis de coyuntura de la economía internacional, especificando su utilidad para las operaciones financieras con el exterior.

Particularidades de las operaciones financieras externas

Las operaciones financieras externas se pueden definir como instrumentos que permiten realizar con mayor facilidad las actividades como el comercio y la inversión, en el caso de que involucren entidades extranjeras; por tanto, es toda acción en la que se intercambian o sustituyen capitales financieros por otros de distinto vencimiento.

La estructuración de las operaciones financieras como alternativas de financiamiento varía en dependencia de factores tales como las características del deudor, las condiciones del mercado, el monto y plazo que se requieren, el tipo de cambio, los colaterales, la necesidad de mantener flexibilidad para futuros endeudamientos y la tasa de interés.

En este sentido, la gestión financiera es un concepto básico, debido a que tiene como objetivo la selección de las fuentes y modalidades de financiación, previa a la oportuna negociación1. Cuando es necesario realizarla con fuentes externas, debe efectuarse sobre la base de la flexibilidad en la evolución de la gestión y el costo de la operación, promoviendo el análisis de un sistema que debe reunir las mejores cualidades y ahorros de los costos disponibles en el mercado. Se trata de seleccionar las mejores alternativas, mediante un análisis profundo del comportamiento del mismo.

Asimismo, la gestión financiera debe ser dirigida hacia un manejo favorable de los pasivos externos, con el objetivo de disminuir el endeudamiento del país. Es importante ilustrar que la necesidad del financiamiento externo y, por tanto, del endeudamiento, es consecuencia de una conveniencia o necesidad de obtener recursos ajenos para alcanzar los resultados deseados en una determinada actividad o situación económica. No es fácil identificar cuál es la cantidad racional de endeudamiento que puede asumir una persona, una empresa o incluso un Estado.

Los pasivos externos se pueden definir como la cantidad y la distribución en el tiempo de los desembolsos que debe hacer una institución financiera de un país, a fin de satisfacer los términos contractuales de las obligaciones emitidas en poder de entidades extranjeras.

La administración de los pasivos externos de un país es una temática de interés para los sistemas financieros nacionales y, en particular, para los bancos centrales que tienen entre sus funciones genéricas garantizar el equilibrio externo, la estabilidad del poder de compra y la sostenibilidad de la deuda externa.

Es importante mencionar que existen formas y fuentes de financiamiento para las operaciones comerciales y de inversión para el corto y largo plazos. Las de corto plazo están constituidas fundamentalmente por los créditos comerciales y bancarios, pagarés, líneas de crédito, mientras que los de largo plazo, por hipotecas, acciones, bonos y arrendamiento financiero. Todos estos instrumentos tienen como denominador común el costo de la fuente de financiamiento, pues las entidades deben aprovechar las oportunidades que surjan de financiarse o pagar sus deudas, a fin de mantener un saldo óptimo; la meta debe ser entonces operar de manera que se requiera un mínimo de dinero.

Los costos del financiamiento son muy útiles para comparar operaciones financieras con el objetivo de minimizar la cantidad de efectivo que se debe utilizar en determinada transacción, ya que representan el costo marginal del capital, es decir, el costo de oportunidad de la operación.

Estos costos obedecen, en gran medida, a los riesgos de mercados, que se determinan según el comportamiento de algunas de las variables de los mercados financieros como la tasa de interés, el tipo de cambio, las acciones, los precios de las mercancías y los indicadores macroeconómicos, etcétera.2

Teoría sobre el costo del financiamiento

El costo de un crédito internacional está constituido por diversos componentes, algunos comunes a la generalidad de los créditos y otros específicos por su carácter global. Los factores que determinan el costo efectivo de los créditos interbancarios son: las comisiones, los colaterales, la tasa de interés, el riesgo y el tipo de cambio.3

En las operaciones financieras se deben derogar comisiones con costos fijos, que generalmente son pagadas al comienzo de la operación, y otras de costo variable que se ingresan durante la vigencia del crédito, de acuerdo con su evolución. Entre las primeras se encuentran las comisiones de dirección; las segundas se refieren a la comisión de mantenimiento por las cantidades no utilizadas, la comisión de agencia como retribución a la gestión y al seguimiento del crédito.

En el caso de los colaterales, una modalidad frecuentemente utilizada para el pago de financiamiento es la de comprometer flujos de ingresos que se destinan a una cuenta escrow4, donde se van acumulando hasta el momento de realizar la siguiente amortización. En otras ocasiones se exige el depósito de un colaterall5, con el fin de garantizar algún pago parcial. Aunque por estas modalidades se recibe un interés, este nunca supera al que hay que pagar por el crédito (Barrera, 2003).

Por su parte, el tipo de cambio de las divisas más utilizadas en las operaciones financieras influye en las cantidades de préstamos recibidas y los desembolsos realizados para devolver los montos establecidos. Entre los factores que determinan el tipo de cambio, se pueden mencionar:

• Los resultados de la balanza de pagos, en términos de los déficits o superávits mantenidos en la cuenta corriente o en la balanza comercial, por los países que emiten estas divisas, y que responden tanto a causas estructurales, como coyunturales del sector externo. Una balanza comercial favorable aumenta la demanda de la moneda de la nación.

• La situación de las reservas internacionales, la cual está estrechamente relacionada con la balanza de pagos, ya que su movimiento depende de la necesidad de financiarla. Por lo que, tras el aumento de las reservas, existe la posibilidad de que el país oferte divisa a cambio de moneda nacional, lo que puede incrementar la demanda de esta última e implicar una apreciación de su tipo de cambio.

• La tasa de interés. Si una nación aumenta la tasa que paga por los depósitos en su moneda, los inversionistas extranjeros tratarán de aprovechar esta situación para obtener beneficios adicionales, incrementando la demanda de la moneda en cuestión.

• La inflación. Constituye la pérdida del poder adquisitivo de la moneda, por tanto, representa una depreciación del tipo de cambio real.

• La situación cíclica de la economía o de política interna, debido a que cuando una na-ción se encuentra en crisis, se quebranta la confianza por parte de los inversionistas extranjeros, los cuales se abstienen de realizar inversiones y mover capitales hacia dicho país e incluso, pueden retirarlos, lo que condiciona la disminución del tipo de cambio.

• La especulación internacional. Si se producen movimientos especulativos lo suficientemente fuertes, los mismos pueden provocar variaciones en el tipo de cambio.

Gráfico 1. Evolución de los tipos de cambio (1998-2009). 6

Por otra parte, los principales determinantes de la tasa de interés interbancaria responden a la demanda y oferta de los créditos, donde se pueden citar:

• Las expectativas existentes sobre el consumo y la inversión, debido a que generalmente los consumidores e inversionistas determinan la demanda del crédito.

• La inflación esperada, debido a que el nivel de los precios reduce el poder adquisitivo del dinero.

• El tipo de cambio esperado, que puede influir tanto en la demanda como en la oferta de los préstamos.

Por su parte, las tasas de interés de los créditos interbancarios son generalmente variables y se revi-san por períodos de tres o seis meses, tales como la London Interbank Offered Rate (LIBOR), la Euro Interbank Offered Rate (EURIBOR) y la PRIME RATE , que son las tasas de interés ofrecidas por los depósitos en los bancos comerciales de Reino Unido, zona euro7 y Estados Unidos, respectivamente, y que también se utilizan como referencia de las demás tasas mundiales. A estas tasas variables se les añade un diferencial que está fuertemente determinado por el riesgo país.

El riesgo país abarca los distintos aspectos que pueden influir en la probabilidad de impago de las obligaciones de un organismo de determinado país con entidades extranjeras, y está determinado por múltiples factores que guardan relación con la política, la historia, la cultura, la macroeconomía, la microeconomía, la estructura económica y el sector financiero y externo de las distintas naciones. Estos factores son interdependientes y se refuerzan unos a otros por múltiples causas. De igual forma, el contexto general de la economía internacional y de los mercados puede tener un impacto considerable sobre todos estos aspectos.

  Gráfico 2. Evolución de las principales tasas de interés interbancarias del mundo (1999-2008)

Fuente: Econstats.

El análisis de coyuntura de la economía internacional

El análisis de coyuntura es el estudio de la situación presente de la realidad económica referida a un país, empresa, institución, sector, región, etc., y de su proyección hacia el futuro más inmediato, que se complementa con un diagnóstico elaborado a partir de las implicaciones de las estimaciones realizadas (Pérez, 2008); a partir de un conjunto de información que permite caracterizar suficientemente la realidad económica y estudiar e interpretar su situación, a la luz de un marco teórico previo.

Los antecedentes del análisis de coyuntura se remontan al estudio de los ciclos económicos, definidos como las oscilaciones de expansión y contracción de la economía, que ocurren entre crisis sucesivas.

Desde el siglo XIX los analistas se impresionaron por las dramáticas caídas que registraba la actividad económica cada siete o diez años. En 1863 el francés Clement Juglar demostró, con pruebas estadísticas, que las crisis no constituyen un problema aislado, sino que son parte de una fluctuación cíclica de la economía, y que los períodos de prosperidad y crisis se seguían unos a otros.

Las primeras sistematizaciones de las diversas investigaciones previas sobre el ciclo económico fueron realizadas por Wesley Mitchell en 1913, quien expuso magistralmente el desarrollo cíclico y fundó el Buró Nacional de Investigaciones Económicas de Estados Unidos (NBER, por sus siglas en inglés)8.

La Gran Depresión del pasado siglo (1929-1933) obligó a profundizar los estudios científicos sobre los ciclos económicos; sin embargo, una vez concluida la Segunda Guerra Mundial, y al producirse un largo período de expansión, se descuidaron estos estudios, adoptándose la creencia de que era posible erradicar las crisis económicas.

En la década de los 80, tras la crisis de la deuda y las turbulencias cambiarias en América Latina, los estudiosos de la región retomaron el tema y realizaron diversos trabajos con el fin de predecir estos eventos.

Análisis de coyuntura económica internacional para economías como la cubana

1. Tasas de interés: Depende de dos factores fundamentales: la preferencia por la liquidez y la cantidad de dinero en los distintos mercados interbancarios.

2. Tipos de cambio: Es una de las variables a pronosticar, debido a su influencia en el costo del financiamiento externo.

3. Exportaciones: Definen los ingresos que se tendrán en determinado período, incluyen tanto bienes como servicios, pues muchas veces estos ingresos representan las garantías exigidas por los inversionistas extranjeros.

4. Importaciones: Toman en cuenta las necesidades de gasto del país y, por tanto, determinan las necesidades de financiamiento.

5. Flujos relativos a la deuda: Se basan en el posible monto de la deuda, a partir de los desembolsos realizados y de nuevos endeudamientos planificados.

El análisis de coyuntura de la economía internacional puede estar conformado por tres fases esenciales: la descriptiva, la explicativa y la predictiva, donde la elaboración de la primera permite construir la se-gunda y, a su vez, esta última contribuye a la realización de la tercera etapa del proceso de análisis.9

La fase descriptiva es un inventario del comportamiento de las variables económicas, mediante el uso de los datos estadísticos, en un período definido y claramente establecido en la investigación. Esta etapa no requiere un análisis de la evolución de las variables o indicadores económicos; se trata de una visión general que no contiene las interrelaciones de las variables, sino que ofrece una caracterización superficial de una situación global.

Durante la fase explicativa, al uso de las fuentes estadísticas se le adiciona el análisis de la evolución de las variables, lo que incluye los antecedentes y la sucesión de los hechos, así como las interrelaciones entre los indicadores. Mediante el uso de herramientas econométricas y con análisis de escenarios, se elabora la fase predictiva, que confronta los hechos, las ideas y las tesis sustentadas en la realidad.

Existen dos pilares fundamentales en el estudio de determinada coyuntura económica: el análisis económico y el financiero. El primero está destinado a identificar el comportamiento de las variables que permiten estudiar la tendencia de la actividad económica del país o área determinada. Dependiendo de la nación analizada y de la frecuencia de los datos que publica, dentro de estas variables se puede estudiar la tasa de desempleo, la inflación, la producción industrial y las ventas minoristas, que, por lo general, se informan mensualmente. El análisis financiero incluye el estudio de la evolución de la tasa de interés y el tipo de cambio, así como los pronósticos que se pueden realizar sobre los mismos.

Esquema del análisis de coyuntura internacional para operaciones financieras externas

Por otra parte, para el estudio de los resultados de las estimaciones de las variables en el análisis de coyuntura internacional, resulta imprescindible establecer que, cuando se mira hacia el futuro, se tienen dos alternativas: descriptiva o normativa. La diferencia entre ambos puntos de vista consiste en que en el primer caso se acepta el futuro tal y como está, es decir, se busca adaptación, mientras que en el segundo se desea cambiarlo.

La visión alternativa descriptiva en los pronósticos apunta generalmente a descubrir el futuro más probable. Esta visión es normal cuando no se puede afectar el futuro, por tanto, se desea predecir para ver el modo de prepararse ante lo inevitable.

Debido a las características del entorno de las operaciones que realiza Cuba en los mercados financieros internacionales, proponemos que el análisis de la coyuntura internacional futura se realice desde el punto de vista descriptivo, ya que la economía de la isla, por ser pequeña y abierta, es vulnerable a las incidencias de los escenarios internacionales, por lo que no puede cambiar los hechos de la economía internacional ni de los mercados financieros; sin embargo, se puede proteger de los cambios negativos y beneficiarse en momentos favorables.

Ventajas y limitaciones

El momento más importante del análisis de coyuntura graficado con anterioridad, es la predicción de las variables, como el tipo de cambio y la tasa de interés, tomando como antecedentes el comportamiento de los indicadores estudiados en el análisis económico. En la actualidad, donde prima el alto desarrollo tecnológico y el gran interés por conocer en el presente la evolución futura de la economía, utilizar modelos de predicción se convierte en una necesidad para el análisis económico y financiero de cada país. En este sentido, es importante recordar que todo pronóstico se hace bajo el supuesto de que las condiciones actuales determinantes del valor de la variable en el pasado, se mantienen vigentes durante el período para el cual se realizan las predicciones.

A pesar de la realización de diversos modelos de pronósticos y de los estudios efectuados en este sentido, la predicción es una de las herramientas más polémicas, situación que se ha incrementado por la incapacidad de los grandes institutos de análisis económicos, académicos, o de instituciones financieras, de poder determinar la ocurrencia y el alcance de la actual crisis de la economía global.

En realidad, ha sido sumamente complicado predecir el momento en que va a ocurrir un aconte-cimiento desfavorable en el ámbito económico internacional y la intensidad de sus afectaciones, aun cuando existen varios modelos econométricos que persiguen determinar el ciclo económico de las principales economías.

Generalmente, la teoría económica, si bien es relativamente eficaz para caracterizar las situaciones de equilibrio, ofrece menos información sobre la dinámica que puede llevar de una situación de equilibrio a otra, lo que hace aún más complicado prevenir eventos como las crisis financieras, que pueden depender en gran medida de variables que son difíciles de reflejar, por lo que existe un vacío en la teoría económica ante situaciones de incertidumbre (Sharma, 1999).

Un método perfecto de predicción del ciclo económico podría ser inalcanzable. No obstante, las crisis que se producen en un país, debido a que las variables fundamentales de su economía lo hacen vulnerable a las perturbaciones externas, podrían ser previsibles.

Por consiguiente, no solo es necesario comprender mejor los factores que dieron origen a una crisis en el pasado, sino también qué sucesos pueden precipitarla en un contexto financiero internacional de rápida evolución y cuál es la reacción de determinadas variables ante estos eventos y durante el ciclo económico, en general.

No existen soluciones fáciles ni modelos conocidos para predecir con exactitud. Aunque se han realizado numerosas investigaciones, falta mucho por recorrer. Algunas variables han sido más estudiadas que otras, pero lo cierto es que la mayoría de los analistas buscan modelos que reproduzcan lo más exacto posible la realidad. Ningún modelo econométrico de pronóstico pretende adivinar el futuro. A lo más que se puede aspirar con un pronóstico es delinear posibles escenarios y, por tanto, reducir la incertidumbre existente en el actual orden económico.

La razón fundamental para predecir las tendencias de las variables económicas y financieras, es asegurar que las políticas conduzcan al desarrollo económico sostenible y que no respondan de forma excesiva a las presiones del contexto en que se desenvuelven, tales como los shocks externos en la economía nacional.

Asimismo, el impacto de las turbulencias en los mercados externos en la economía nacional genera presiones para que se den soluciones rápidas, por lo que la repuesta puede ser excesiva, inadecuada o mal diseñada, a no ser que el gobierno sea capaz de predecir sus señales. Evidentemente, el objetivo de la mayoría de los diseñadores de política no es eliminar estos fenómenos -lo que sería imposible, como se enunció anteriormente-, sino buscar preverlos con el fin de superar cualquier impacto distorsionador.

Uno de los beneficios del análisis de la coyuntura económica internacional para Cuba, es el suministro de informaciones congruentes y exactas, debido a que esta teoría utiliza modelos matemáticos y datos históricos sobre el comportamiento de determinadas variables, cumplimentando la finalidad de predecir el desarrollo futuro del entorno mundial para ayudar a la toma de decisiones sobre medidas de apoyo, contramedidas u otras acciones que contribuyan, en mayor o menor grado, a alcanzar el objetivo planificado.

La importancia de predecir el comportamiento de una variable, aun cuando es una disciplina que puede tener resultados inciertos, sí puede tener en cuenta criterios que reducen los riesgos asociados a la operatividad de una economía.

El esquema para el análisis de coyuntura de la economía internacional presentado, no solo tiene un valor importante durante la actual situación de desaceleración económica global, sino que puede permitir, en tiempos de menor volatilidad, la toma de decisiones cada vez más certeras en las negociaciones financieras en nuestro país, mediante el estudio del comportamiento futuro de las principales variables financieras. Este análisis podría ser de utilidad en cualquier sector que esté estrechamente vinculado a la economía global; es decir, constituye un acercamiento a la utilización de los estudios de coyuntura como un instrumento para cualquier operación que se realice con el exterior.

No obstante, es importante precisar que el procedimiento a utilizar para vaticinar sucesos futuros depende del espacio de tiempo que se requiera pronosticar. Si se pretende predecir el corto y mediano plazo, se podrían utilizar herra-mientas tales como el análisis de coyuntura mediante el uso de instrumentos econométricos, como se ha comentado con anterioridad; mientras que si lo que se pretende pronosticar supera el mediano plazo, lo que se aconseja es el uso de la técnica de estudios de escenarios y prospectiva.

Bibliografía

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• Barrera Ortega, Jorge: ¿Cuánto cuesta un financiamiento? Revista del Banco Central de Cuba. 2003.
• Callisperis, Eduardo; C. Clemente, Ernesto; R. Blanco, Bernardo: Determinantes macro y microeconómicos de las tasas de interés. Pasivas y los spreads.
• AVILA, Jorge: El costo económico de la incertidumbre. Universidad del CEMA.1999.
• Colectivo de autores. Ingeniería financiera, la gestión en los mercados financieros internacionales. Segunda edición. Universidad de La Habana.
• Freixas, Xavier; Rochet, Jean-Charles: Economía bancaria. Banco Bilbao Vizcaya. Editor Antonio Bosch.
• Krugman, Paul; Obstfeld, Maurice: Economía internacional: teoría y política. Tercera edición.
• Matthew, Martin: Mejores prácticas en la predicción macroeconómica: temas claves para la discusión. Debt Relief Internacional.1999.
• Manual práctico de operaciones bancarias. Instituto Superior de Técnicas y Prácticas Bancarias y Banco Bilbao Vizcaya Argentaria S.A. (BBVA).
• Petroff, John: Pronóstico de las tasas de interés.2000.
• http://www.peoi.org/courses/coursess/finanal/ch/ch15c6.html
• Pinto T., Amelia: Las cuentas nacionales trimestrales: un instrumento para el análisis coyuntural.
• Pulido, Antonio: Predicción económica: el reto de la globalización. Guía para usuarios de predicciones económicas, Ecobook.2006.
• Ramos, José; Stahing, Kim B: Gestión de riesgo financieros: un enfoque practico para países latinoamericanos. Banco Interamericano de Desarrollo. Grupo Santander. 1999.
• R. Brown, Lavignia; G. Santana, Enrique, et al: Metodología para el análisis de coyuntura del equilibrio monetario en la economía cubana. II Evento Nacional de la Sociedad Científica de Finanzas, Banco y Presupuesto Público.
• Roca, Richard: Las tasa de interés y sus principales determinantes.
• Sharma, Sunil: El desafío de predecir las crisis económicas. FMI, revista Finanzas y Desarrollo, junio.1997.

1 Manual práctico de operaciones bancarias. Instituto Superior de Técnicas y Prácticas Bancarias y Banco Bilbao Vizcaya Argentaria S.A. (BBVA). (Volver)

2 Gestión de riesgos financieros, un enfoque práctico para países latinoamericanos. Banco Interamericano de Desarrollo (BID). (Volver)

3 Ingeniería Financiera, la gestión en los mercados financieros internacionales. Segunda Edición. Colectivo de autores. Universidad de la Habana. (Volver)

4 Cuenta escrow o de custodia se refiere a la retención de dinero o documentos por un tercero neutral antes del cierre de la transacción. www.freddiemac.com (Volver)

5 Se conoce como colateral a los activos que sirven como garantía para respaldar la concesión de un crédito o una emisión de bonos. Banco de España. (Volver)

6 Estos tipos de cambios están comparados con el dólar. (Volver)

7 La zona euro está integrada por 16 países de Europa desde inicios de 2009. (Volver)

8 El National Bureau of Economic Research (NBER) es una organización estadounidense privada, sin fines de lucro dedicada a la investigación, declara el comienzo y final de los ciclos económicos del país. (Volver)

9 Raúl Alberto Hernández Bonilla. Instituto de Estudios Jurídicos de El Salvador (IEJES). Abril 2008. (Volver)

* Especialista de la Dirección de Estudios Económicos y Financieros del BCC

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