La titularización de la deuda externa en América Latina, en el contexto de la crisis económica mundial
Dayamis Muñoz Riverón
Ha transcurrido algo más de dos años desde el inicio de la crisis económica mundial, considerada como la mayor de las últimas ocho décadas. En este período, en innumerables ocasiones y a distintos niveles se han reunido investigadores, políticos y la sociedad civil en general, para debatir sobre las causas e implicaciones de este fenómeno. Sin embargo, hay un tema que apenas ha sido analizado y es el impacto que puede tener la actual situación del sistema financiero internacional en el endeudamiento externo de los países subdesarrollados, fundamentalmente en América Latina y el Caribe.
La deuda externa de los países latinoamericanos no ha estado exenta de las tendencias generales que rigen en los mercados financieros en la actualidad, principalmente los asociados con la especulación, internacionalización y titularización, entre otros fenómenos comunes a la economía global; de ahí la necesidad de analizar con especial atención algunos de los elementos que influyeron con mayor fuerza en la detonación de la crisis hipotecaria en agosto de 2007.
En los últimos años, en los mercados ha prevalecido con fuerza la utilización de complejísimos instrumentos de ingeniería financiera, que a los inversores les han permitido crear una red de productos financieros que han logrado desarrollarse más rápido que los propios mecanismos de regulación y control, hasta llegar a convertirse en un verdadero caos para el sistema financiero mundial.
Con especial atención valdría la pena analizar uno de ellos, "la titularización de la deuda", el cual se ha convertido en un verdadero peligro para la estabilidad financiera internacional y pone en duda el concepto, generalmente aceptado hasta el momento, de que la diversificación del riesgo protege a los inversionistas1.
Los bancos e instituciones financieras de Estados Unidos, epicentro de la actual crisis, han utilizado el método de la titularización para colocar los créditos hipotecarios en el mercado mundial. Es así como convierten la deuda hipotecaria en bonos, que son vendidos por los bancos prestamistas estadounidenses a otras entidades financieras internacionales (distribuida entre más de 11 000 grupos de inversión)2 y estas a un gran número de inversores. La gran mayoría de estos valores es parte, a su vez, de vehículos de inversión estructurados (SIV, por sus siglas en inglés) o de obligaciones de deuda colateralizada (CDO), los cuales contienen varios miles de préstamos individuales. Además, cuentan con una alta calificación crediticia emitida por las principales agencias evaluadoras del mundo.
Los inversionistas que han utilizado estos papeles financieros, cuya garantía era precisamente una hipoteca mal avalada, no tenían la oportunidad de analizar objetivamente la concentración de su riesgo e ignoraron la fragilidad de esas operaciones.
Con el estallido de la crisis en el verano de 2007, se demostró que la búsqueda de eficiencia del sistema financiero mediante la disminución y diversificación del riesgo, así como la utilización de productos derivados y estructurados, tuvo un efecto bumerang en la economía mundial. Es así como una crisis en el sector inmobiliario, originada en el país más desarrollado del mundo, se extendió rápidamente, arrastrando consigo a la economía global.
No obstante, sería ilógico pretender culpar a los instrumentos financieros de la gran debacle mundial que ha ocurrido. Detrás de
ellos se encuentran muchos factores; unos ya se conocen y otros todavía no se hacen evidentes en su gran magnitud.
Lo que sí es incuestionable es la incapacidad de las autoridades monetarias para regular y controlar el mecanismo de titularización de la deuda, originado sobre la base de una compleja interrelación financiera-jurídica que creció y se desarrolló mucho más rápido que las regulaciones del sistema financiero.
Todo este breve análisis de lo sucedido en los mercados financieros internacionales, es necesario para poder comprender en su verdadera magnitud el riesgo que representa para América Latina y el Caribe el nuevo patrón de financiamiento existente, basado en la titularización.
Si se hace una abstracción de algunos elementos ocurridos alrededor de la crisis inmobiliaria y se compara con la forma en que están siendo utilizados los títulos valores para financiarse en la región, se encuentran numerosos puntos de contacto que, definitivamente, representan un grave riesgo para Latinoamérica y, por consiguiente, podrían desencadenar una nueva crisis de la deuda, pero con particularidades muy distintas a las que ha enfrentado la región en otros momentos.
Además, hay que considerar que la diversificación de los tenedores de títulos, asociados a los créditos hipotecarios de alto riesgo, es muy similar a la distribución de los acreedores de la deuda externa regional. Si los primeros decidieron diversificar el riesgo hasta la mínima expresión, los segundos, con un mercado financiero menos desarrollado, afrontan un riesgo adicional: Cómo enfrentar una posible renegociación de la deuda, si no se sabe ni quiénes tienen los títulos.
En términos de deuda, América Latina asiste a un marcado proceso de titularización que se ha producido como un reflejo de los cambios en los mecanismos de financiamiento, a diferencia del endeudamiento tradicional, en el cual se obtiene liquidez incrementando el pasivo. Con la titularización se obtienen los recursos transformando otro activo -por lo general, de baja liquidez y que no son fáciles de fraccionar- en instrumentos negociables en los mercados de valores; es decir, generar un valor agregado mediante la transformación de tasas, plazos y riesgos. La opción de hacer uso de la titularización se debe, principalmente, a una de las características de este instrumento financiero y es la de diluir el riesgo de los acreedores.
Es cierto que en los últimos años América Latina ha perdido el "privilegiado honor" de ser la región más endeudada del mundo subdesarrollado, ya que desde 2004 cedió su lugar a los países de Europa central, oriental y Asia, pero los niveles de deuda externa siguen creciendo y cada día serán más inmanejables.
Sin embargo, el hecho de que haya perdido esta primacía, no fue como resultado de la consecución de ninguna de las estrategias diseñadas por los acreedores, sino de una coyuntura económica y financiera, que le permitió a algunos países de la región liberarse del encadenamiento que representa ser deudor de los organismos internacionales, especialmente del Fondo Monetario Internacional.
En los últimos años América Latina y el Caribe han tenido una posición favorable desde el punto de vista macroeconómico. Sin embargo, en términos de deuda externa, su desempeño continúa siendo uno de los aspectos más vulnerables para estas naciones.
Después de la crisis de la deuda, las economías latinoamericanas comenzaron, a partir de los años 90 del pasado siglo, a asistir a un nuevo proceso de endeudamiento externo. En 1990 la deuda externa era de 468 miles de millones de dólares; sin embargo, en 2004 alcanzó su máximo nivel de 765 miles de millones de dólares, hasta llegar a 2008 con 865 miles de millones de dólares pendientes de pago3.
Si bien entre 2005 y 2006 se produjo una disminución de la deuda, esta no fue de forma generalizada en todos los países; en 2006 solo en 11 de ellos disminuyó la deuda, pero de manera exclusiva fueron dos los que mostraron los descensos más significativos (Argentina con un 64,4% y Brasil con el 77,8%)4, países que junto a México absorben el 62% de la deuda
total de la región, por lo que cualquier cambio de política económica aplicado por ellos puede transformar el panorama regional de la deuda, sin llegar a representar una tendencia generalizada.
En esta ocasión, correspondió a los pagos por amortización realizados por algunos países, sobre todo con el Fondo Monetario Internacional (FMI) y el Banco Interamericano de Desarrollo (BID), que coadyuvaron a que el flujo neto de la deuda (entendido como la diferencia entre los desembolsos y la amortización) fuera negativo en 2004 y 2005, en niveles considerables de 11,4 miles de millones y 15,9 miles de millones de dólares5, respectivamente.
Sin embargo, a partir de 2007 comienza nuevamente a incrementarse el ritmo de crecimiento de la deuda externa regional. En 2008 aumentó un 4% respecto al año anterior, al reflejar la apreciación de varias monedas latinoamericanas y de otras monedas, fundamentalmente el euro frente al dólar. Además, se observó una tendencia generalizada al alza del endeudamiento externo en varios países (25 países miembros de la CEPAL), debido a que el comportamiento de la economía mundial influyó en la recepción de nuevos créditos. En el caso de los países pobres muy endeudados, Bolivia, Guyana, Honduras y Nicaragua, se redujo el saldo de la deuda por condonaciones realizadas por parte del FMI y el BID.
Los países latinoamericanos están tratando de gestionar gran parte de su deuda, tanto externa como interna, a través de la titularización. Es por eso que el desplazamiento en la forma y tenencia, por parte de los agentes privados extranjeros, de los títulos o papeles de la deuda externa, obedece principalmente a los novedosos instrumentos financieros utilizados actualmente a nivel internacional.
El proceso de titularización de la deuda regional se ha caracterizado por el cambio en el patrón de financiamiento. En 1990, dentro de la deuda de largo plazo, los préstamos bancarios representaban el 51%; sin embargo, ya en 2008 algo más del 72%6 se encontraba bonificada y en diferentes modalidades.
Para estos países, la colocación de los títulos en el mercado secundario de deuda representa la posibilidad de no estar concentrados en un solo prestamista, de poder rehacer un nuevo título pero ligado al original, y hasta de establecer en los contratos las tasas de interés, con lo que se cubren de los riesgos por tipo de cambio.
El mercado de los títulos de deuda ha crecido rápidamente; los gobiernos locales de varios países de la región están emitiendo deuda, garantizada con los flujos futuros de ingresos generados por impuestos, como es el caso del sector público de Argentina, Brasil, Colombia y Chile.
Además, los títulos de deuda emitidos por la región tienen un alto nivel de riesgo; la inestabilidad de los mercados ha hecho que se pierda el atractivo de los llamados "mercados emergentes", y los tenedores de bonos regionales se desha-cen rápidamente de ellos en un mercado secundario caracterizado por una gran incertidumbre.
Otra de las tendencias que también caracterizan el endeudamiento de América Latina ha sido el desplazamiento en los orígenes de los prestatarios. En 1990 la deuda pública representaba el 93% del total de la de largo plazo, pero en el transcurso de los últimos años ha ido disminuyendo su participación hasta llegar a ser, en 2008, solo algo más de la mitad. Los prestamistas del sector privado han encontrado en la región mejores condiciones económicas, financieras y políticas, que han aprovechado para aumentar los flujos de recursos a un ritmo de crecimiento promedio anual del 15%7.
En los años más recientes se ha visto cómo en algunos países de la región se ha dado un cambio en los activos, al disminuir la deuda externa, combinada con un rápido crecimiento de la deuda pública interna.
En este crecimiento de la deuda pública influye, fundamentalmente, la emisión de títulos locales o nacionales por parte de los gobiernos nacionales y de empresas no financieras en las mayores economías de la región. Durante esta última etapa, varios países del área han incrementado la emisión de bonos a largo plazo. Igualmente, se han realizado importantes emisiones internacionales.
México colocó bonos a 11 años de plazo por un total de 3 000 millones de dólares, en la mayor emisión de títulos de referencia en moneda extranjera durante 2006. (CEPAL, 2007)
Además, hay que considerar las operaciones conjuntas realizadas por los gobiernos de Argentina y Venezuela, desde finales de 2006, a través del denominado Bono del Sur.
El Bono del Sur es un instrumento financiero binacional compuesto por un 50% de títulos de interés y capital cubierto venezolanos, y un 50% de títulos "Boden 15" argentinos. Hasta la fecha se han realizado tres emisiones: Bono Sur I en 2006 por 1 000 millones de dólares, Bono Sur II en febrero de 2007 por 1 500 millones de dólares, y Bono Sur III en septiembre de ese mismo año por 1 258 millones de dólares. (CEPAL, 2007)
Estas emisiones marcaron el inicio de un proceso de integración entre los mercados financieros regionales, que deberá consolidarse en el marco de otros mecanismos de cooperación, como el Banco del Sur y el Banco del ALBA.
Hasta el tercer trimestre de 2007, la región emitió cerca de
33 600 millones de dólares en nuevas colocaciones en el exterior, un aumento del 9,8%(8) con respecto al año anterior, a pesar de la suspensión de varias colocaciones a partir de la inestabilidad de los mercados financieros en agosto de 2007 (se suspendió una cuarta emisión de los bonos del Sur).
No obstante, las emisiones de nuevas deudas, tanto soberanas como corporativas, disminuyeron fuertemente en 2008, sobre todo a partir de las turbulencias financieras de septiembre de 2008 (9), lo que representó una disminución de un 60% en relación con 2007.(10)
Con todas estas nuevas tendencias que prevalecen alrededor de la deuda externa latinoamericana, donde el sector privado se ha endeudado con acreedores privados, utilizando para ello activos titularizados, se ha originado un complejo mecanismo sumamente peligroso para los países de la región, por sus propias particularidades.
Además, existen otros elementos que presionan el mejor desempeño que venía mostrando la región hasta el primer semestre de 2007, y que lógicamente se han visto afectados, como es el caso de las exportaciones de materias primas, una de las principales fuentes del crecimiento regional, que a su vez, hace más difícil el manejo de otros indicadores, como es el caso de las reservas internacionales y la deuda externa.
De cualquier manera, es evidente que el panorama financiero actual es sumamente difícil. El desarrollo alcanzado por los instrumentos financieros y el uso de la titularización agregan mayor complejidad al proceso de endeudamiento externo de América Latina y el Caribe. Asimismo, hay que considerar que ni los mecanismos tradicionales ni los esquemas propuestos para renegociar la deuda han solucionado esta problemática.
En los primeros meses de la actual crisis, América Latina defendía una teoría de "menor vulnerabilidad ante posibles shocks externos", debido a la disminución de sus pasivos con el exterior, al incremento de las reservas internacionales y al mejor desempeño de las cuentas fiscales. Sin embargo, la crisis de la economía global ha estado influyendo de manera gradual en el incremento de la prima de riesgo de América Latina y, por tanto, en los mercados regionales.
Lo anterior está dado por el encarecimiento de los costos de financiamiento, algo que aunque no parezca un grave problema en el corto plazo, debido a la reducción de las tasas de interés internacionales, sí podría tener mayores consecuencias en el mediano y largo plazos, desde el punto de vista de liquidez y solvencia de los países.
La evolución del riesgo país de América Latina, que se sigue a través del Índice de Bonos de Mercados Emergentes (EMBI, por sus siglas en inglés)11, registró en 2008 un rápido incremento, provocando la suspensión temporal de las colocaciones internacionales, como consecuencia de la crisis financiera originada en los Estados Unidos.
Adicionalmente, hay que tener en cuenta que, por lo general, la mayor volatilidad de los mercados financieros suele ir acompañada de una búsqueda de activos financieros de bajo riesgo, lo que sucedió a partir del primer semestre de 2008, cuando disminuyeron las demandas de activos financieros de mayor riesgo y, con ello, el aumento de la prima de riesgo.
Asimismo, hay que considerar el alto grado de vulnerabilidad de la región a cualquier desaceleración de la economía estadounidense, el mayor socio comercial y principal emisor de remesas.
Sin embargo, a pesar de todo el escenario anteriormente descrito, los acreedores continúan esperando y presionando para que los países les liquiden las deudas pendientes. Como estrategia generalizada, los países de la región estaban utilizando, en los últimos años, buena parte de sus reservas internacionales para liquidar saldos de la deuda, aprovechando la coyuntura de relativa estabilidad macroeconómica, favorecida por el aumento de los precios de las materias primas. De ahí las interrogantes: ¿Qué va a pasar si estos flujos están disminuyendo? ¿Cómo se va a pagar? ¿Quiénes ofrecerán nuevos créditos? ¿Se podrá renegociar la deuda pendiente?
Ante esta situación y un futuro lleno de incertidumbre, podría pensarse que la única solución que quedaría es la de renegociar, pero ¿bajo qué condiciones? Para los países de América Latina, normalmente las renegociaciones forman parte de las estrategias de los gobiernos para tratar de administrar adecuadamente la carga de la deuda externa, en el marco de una coyuntura externa favorable, alza en los precios de las materias primas de las que son exportadores y, por tanto, ma-yor acumulación de reservas internacionales. De ahí la importancia de considerar con especial cuidado los efectos de la titularización en las condiciones actuales.
El proceso de titularización que se está produciendo en América Latina en los últimos años constituye uno de los factores más vulnerables dentro de la dinámica actual del endeudamiento externo, debido al alto riesgo que asumen los países para la realización de las renegociaciones, toda vez que estos títulos de deuda van a estar dispersos entre acreedores anónimos y cambian de propietarios con gran rapidez; además, están localizados en distintos países y jurisdicciones legales.
Alrededor de la titularización se han venido analizando otras prácticas, en un intento de otorgar un respaldo jurídico a estas operaciones, para su obligatorio cumplimiento, tanto por deudores como para los acreedores. Es como si se pensara que la inclusión de los aspectos legales podría dar una solución a la problemática de la deuda bonificada.
Con relación a este tema, se han manejado dos propuestas esenciales: La primera se refiere a la inclusión de Cláusulas de Acción Colectiva y fue planteada por los Estados Unidos; la segunda se conoce como Mecanismo de Reestructuración de la Deuda Soberana y es defendida por el Fondo Monetario Internacional.
Ambas ideas tienen como propósito esencial facilitar una reestructuración organizada, ágil y predecible de la deuda soberana, para que los deudores se estimulen a reestructurar, y no a declarar moratoria. Sin embargo, ninguna ha sido realmente efectiva y prácticamente están inutilizadas, debido fundamentalmente, a lo difícil que resulta constituir un marco jurídico que organice y respalde la deuda.
A pesar de que los países deudores han reemplazado cada vez más su financiamiento externo por la emisión de bonos, resultaría casi imposible, a pesar de estas propuestas, lograr un acuerdo lógico y permisible con los acreedores para renegociar, sin detrimento de los países deudores.
De hecho, en la práctica queda demostrado que las estrategias planteadas, tanto por Estados Unidos como por el FMI, son una forma de reconocer tácitamente la ineficacia de todos los esquemas propuestos con anterioridad por los acreedores. Por otra parte, considerar que son los elementos jurídicos los que pueden solucionar este problema, puede convertirse en un nuevo error de los prestamistas.
Asimismo, es evidente que los foros tradicionales de renegociación no han evolucionado a la misma velocidad que los nuevos patrones de financiamiento, por lo que es preciso crear una estructura que considere la titularización y las dificultades que representa en términos de renegociación.
De esta forma, se demuestra cómo la titularización ha añadido un nuevo elemento de complejidad al fenómeno de la deuda externa, fundamentalmente para los procesos de renegociación, por los riesgos que representan en un escenario de inestabilidad financiera, donde los mercados de valores han sido los más afectados, provocando una gran volatilidad entre los títulos de deuda, a la vez que se ha producido un encarecimiento de la deuda externa de los países emergentes, por una mayor percepción del riesgo entre los inversionistas.
La posibilidad de efectuar una renegociación, siempre y cuando los términos sean ventajosos, es una opción sumamente válida para Latinoamérica, en un intento por que no surja una nueva crisis de la deuda. Las vulnerabilidades externas actuales se acrecientan, pero los gobiernos deben mostrarse vigilantes ante el ritmo de crecimiento del monto de la deuda y los plazos de vencimiento, y no dejar de lado este tema para retomarlo cuando ya la situación sea insostenible.
En este sentido, cabría cuestionarse qué garantía tienen los países de América Latina de que en el mercado de la deuda externa no suceda algo similar a lo acontecido en el mercado financiero de EE.UU.
En consecuencia, los países latinoamericanos necesitan prever acciones para enfrentar el contagio de la crisis y las fragilidades del sistema financiero regional. Además, deberán prepararse para renegociar los títulos valores emitidos en una coyuntura favorable.
1 Soberón, Francisco: La crisis financiera internacional, Revista del BCC, 2007 Año 10, No.3, pág. 5.
2 Según publicó The Wall Street Journal.
3 Banco Mundial, Global Development Finance (GDF), 2009.
4 Idem .
5 Fuente: GDF 2006.
6 Banco Mundial, GDF 2001 y 2009.
7 GDF 2000 y GDF 2009.
8 GDF 2009.
9 Se refiere a los acontecimientos ocurridos en el sector financiero de EE.UU., luego de la quiebra del banco de inversiones Lehman Brothers.
10 CEPAL. Balance Preliminar 2008.
11 El EMBI lo elabora el banco JP Morgan; asigna la "prima" que un país tiene que pagar para financiarse, tomando como referencia las tasas de los bonos del Tesoro de EE.UU. Para ello toma una cartera estándar con títulos de la deuda externa de 10 países emergentes, en proporciones que reflejan el peso de cada uno en el mercado de deuda soberana; cada país tiene su propio índice, elaborado sobre la base de una canasta de títulos que se ponderan según los volúmenes negociados en el mercado
Gráficos:
